证券研究报告

投资要点

洛铂、艾愈、理气活血滴丸有望成爆发性品种，销售空间合计30亿元

洛铂主治小细胞肺癌，是国内铂类药当中为数不多的 品种。与同类产品相比，洛铂副作用小、定价优势明显、目前渗透率低（10%），预计有望未来三年保持50%销售高增长，逐步替代顺铂、奥沙利铂等，有望成为超15亿元大品种。

艾愈主治癌症放化疗后白细胞减少症，同类产品目前已达5-10亿级别销售规模。由于之前未进医保目录，艾愈销售仅千万级别，预计市场空间至少5亿元。艾愈-年一直保持%以上强劲销售，本次新进医保目录，预计近年销售有望维持%以上超高速增长。

理气活血滴丸主治冠心病心绞痛，医院销售仅4万元，同类产品复方丹参滴丸销售已达数十亿规模（医院销售已达9.66亿），预计销售空间达10亿。理气活血滴丸作为 品种，自主定价优势强，加上理气活血滴丸的疗效具临床数据支撑，此次医保目录的调整，有望助力其销售迅速放量，预计未来有望保持%以上超高速增长。

核心成熟品种艾迪、复方斑蝥胶囊有望维持稳定增长

艾迪是主治原发性肝癌，肺癌等的抗肿瘤中药注射剂，目前销售达10亿以上。年产品经历短暂增速下滑后，年销售增速触底反弹。艾迪适应症广泛，且基层医疗机构渗透率低于20%，基层空间依然广袤，预计未来有望维持5%-10%销售增速。

复方斑蝥胶囊是治疗原发性肝癌、肺癌等口服类抗肿瘤中成药，目前销售已达2亿元。虽然口服类抗肿瘤中成药的整体销售增速从年的24%下降到年的3%，但口服类抗肿瘤中成药价格较低，临床应用广泛，保守估计未来至少保持3%-5%增速，由于复方斑蝥胶囊适应症限制被取消，利好产品销售，我们预计复方斑蝥胶囊增速与行业同步，维持5%平稳增长。

丹灯通脑滴丸、妇科调经滴丸是公司特色品种，新进医保目录超市场预期

丹灯通脑滴丸主治瘀血阻络所致的中风，医院实现万元的销售，估计终端销售规模约2亿。其中，神威施普瑞药业、前进药业、济仁药业分别占据67.66%、16.33%、14.47%市场份额。配合公司强大的销售团队和进入医保目录的优势，有利于产品迅速抢占市场份额。

妇科调经滴丸主治月经不调等症状，年妇医院实现销售万元，估计终端销售规模近万。其中，坪山制药、紫鑫药业、神通药业分别占据60.31%、19.73%、10.17%市场份额。新进入医保目录有利于抢占市场份额。

盈利预测

预计公司16-18年EPS分别为0.51、0.68、0.83元，对应PE分别为37、28、23倍，考虑公司肿瘤服务启动高增长态势及服务领域巨大前景，维持“强烈推荐”评级，目标价23.67元。（本文仅重点分析进入医保目录的重点药品品种，公司整体分析请阅读之前的公司深度报告）

风险提示

产品销售、公司控费、公司控费不达预期、产品降价风险等。

1.

多个核心品种进新版医保目录，受益明显

1.1

益佰制药多个核心品种进入新版医保目录

益佰制药核心品种洛铂、艾迪、理气活血滴丸、艾愈、妇科调经滴丸、复方斑蝥胶囊、丹灯通脑滴丸等均进入年新版医保目录，未来销售有望迅速放量，带动药品板块业绩增长。其中，洛铂、理气活血滴丸、艾愈是未来具备高速成长的爆发性大品种；艾迪、复方斑蝥胶囊是目前已经成熟的核心品种，未来增长稳定；妇科调经滴丸、丹灯通脑滴丸是公司的特色品种。

1.2

洛铂、艾愈、理气活血滴丸三大爆发性品种进入医保目录

1.2.1洛铂： 抗肿瘤用药洛铂取消适应症限制，空间有望达十亿级别

铂类药主要分为顺铂、卡铂、奈达铂、奥沙利铂、洛铂等。从适用范围上看，各种铂类药对应的适应症类存在相互重叠（例如顺铂、洛铂、卡铂等同时对应小细胞肺癌一种适应症），各类产品之间存在一定竞争关系。

从适用范围上看，各种铂类药对应的适应症类存在相互重叠（例如顺铂、洛铂、卡铂等同时对应小细胞肺癌一种适应症），各类产品之间存在一定竞争关系。

洛铂属于第三代铂类药，主要用于治疗乳腺癌、小细胞肺癌、慢性粒细胞白血病等，与其它竞争产品（顺铂、卡铂、奈达铂、奥沙利铂等）不同，洛铂是国内的 产品，仅由益佰制药子公司长安国际制药生产，是国内铂类药当中为数不多的 品种。

医院销售数据分析，销售前三位的铂类药是奥沙利铂、奈达铂、洛铂。其中，Q3奥沙利铂销售高达6.77亿元，同比增长16.88%，是铂类药中销售比重 的药品。而洛铂是铂类药当中增速最快的品种，目前增速高达51.26%，目前其治疗费用 ，1m2表体面积的治疗费用达1.25万元/次。

根据PDB医院的数据，洛铂的销售收入从年的.56万元增长到的1.12亿元，年复合增长为50.35%，其中Q3同比增长高达51.26%。

根据目前洛铂的药品渗透率、药品副作用、临床应用推广和新适应症研发四大维度，我们认为未来洛铂的50%高增长可以持续：

1）洛铂目前市场渗透率低，市场空间大降价压力小：仅考虑小细胞肺癌一个适应症，按我国20万患者，每人治疗费用1.87万元/年估算，洛铂对应37.44亿元的理论市场空间。年洛铂的销售额约为3.61亿元，渗透率仅为10%，未来有很大的增长空间。

在中标价格方面，根据我们对洛铂中标价格的梳理，在经历了年的降价之后，目前中标价格基本保持平稳，再次降价的概率较小，短期内降价压力较小。

2）在铂类药物中，洛铂副作用小，临床治疗较好选择：通过对各种铂类药在胃肠道、肾*性、血液*性、神经*性四大不良反应上的系统比对，我们认为在所有铂类药物当中，洛铂的副作用偏小，是临床治疗的较好选择，未来存在较大的应用空间。

3）医保目录的用药限制解除+进入用药指南，利好洛铂临床应用的迅速推广：一方面年新版医保目录取消了洛铂的用药限制（年版医保目录限制洛铂在其他铂类药无效或不能耐受的情况下使用）；另一方面《中国临床肿瘤学会(CSCO)原发性肺癌诊疗指南.V1》将洛铂作为治疗小细胞肺癌的可选策略。“医保目录用药限制的解除+用药指南的支撑”使得医生在临床应用上逐步有据可依，极大利好洛铂在临床应用上的迅速推广。

4）有望开发新适应症：除了现有的适应症，洛铂对卵巢癌、淋巴癌、鼻咽癌、食道癌、睾丸肿瘤等治疗初步显示了较好的治疗效果，预计很可能成为洛铂未来新适应症的研发方向，目前公司正针对卵巢癌等新适应症对洛铂进行二次研发。一旦研发成功，公司将有望抢占数亿元的抗卵巢癌用药市场。

1.2.2艾愈：5亿重磅品种新进医保目录，未来迅速放量可期

艾愈的成分主要是淫羊藿、山慈菇、白英、人参、苦参、白术、当归等，主要用于中晚期癌症的辅助治疗或癌症放化疗后白细胞减少症。进入新版医保目录，且适用于治疗癌症放化疗后白细胞减少症的同类品种主要包括贞芪扶正片、康力欣胶囊、生白颗粒、养正合剂等15种。

根据我们的数据梳理，年治疗“癌症放化疗后白细胞减少症”的中成药（仅包括进入新版医保目录的产品）在医院实现销售16.59亿元，保守估计整个市场的销售规模超过50亿元。其中，贞芪扶正片、康力欣胶囊、参丹散结胶囊、安康欣胶囊、复方皂矾丸等品种市场份额较高，分别占据17.14%、16.11%、13.15%、12.37%、9.20%。艾愈之前一直没有进入医保目前，导致其销售规模较小，仅占据0.65%市场份额。

按照临床实际情况，一般化疗后1-2周会出现白细胞减少症，患者需要长期服用治疗“癌症放化疗后白细胞减少症”的药品，中成药是患者治疗该症状的重要药品。我国年新增万癌症患者，按照艾愈胶囊元年治疗费用（保守估计），治疗白细胞减少症的中成药的理论市场空间高达亿元，目前整个市场的实际销售规模仅为50亿元，整体渗透率约为16.13%。假设艾愈能在现有50亿市场中占据10%的份额（目前市场份额约为0.65%），则对应约5亿元的销售空间（产品渗透率约为3%）。

之前虽然没有进入医保目录，但销售表现仍然强劲，年实现医院销售万元，同比增长.63%。该品种进入年医保目录之后，产品销量很可能迅速放量，保持%以上的高速增长。

根据我们对中标价格的分析，艾愈胶囊中标价格基本保持稳定，特别在广东、湖南等地区，近年来中标价格一致保持不变，目前艾迪没有明显的降价趋势，降价压力较小。

1.2.3理气活血滴丸：主治冠心病心绞痛的10亿级别品种新进医保目录

理气活血滴丸的主要成分包括艾片、大果木姜子、薤白、川芎等，主要用于治疗冠心病稳定型劳累性心绞痛Ⅰ、Ⅱ级心阳不足、心血瘀阻等症状，益佰制药通过收购贵州民族药业获得该 品种。

口服抗心绞痛中成药主要分为益气活血类、行气活血类、化瘀宽胸类、化瘀通脉类四大类。根据医院的数据，目前口服抗心绞痛中成药医院销售规模约为71.43亿元，保守估计终端销售规模达亿元。其中，年和年销售同比增长分别为2.33%和2.22%，整个口服抗心绞痛中成药用药市场稳定增长。

其中，销售规模前五名的品种是银杏叶片、复方丹参滴丸、脑心通胶囊、稳心颗粒、通心络胶囊，年医院销售分别为10.92亿元、9.66亿元、9.05亿元、6.95亿元、5.61亿元。理气活血滴丸进入市场相对较晚，医院销售仅为4万元，未来市场空间巨大。

理气活血滴丸的同类竞争产品主要包括银杏叶片、复方丹参滴丸、脑心通胶囊、稳心颗粒、通心络胶囊等品种。其中，复方丹参滴丸与理气活血滴丸在临床上的用法和疗效最为相近（同为行气活血类中成药），两者竞争性最强。

由于理气活血滴丸进入市场时间较短，年医院销售额仅为4万元（复方丹参滴丸医院销售高达9.66亿元），未来成长空间巨大。我们看好理气活血滴丸能抢占冠心病心绞痛巨大的用药市场，成为10亿大品种，主要基于以下三个原因：

1）产品进入新版医保目录，销售有望迅速放量：理气活血滴丸进入市场时间较短，之前一直受限于价格高于复方丹参滴丸且非医保目录产品，年新版医保目录将理气活血滴丸纳入其中，理气活血滴丸销售放量的限制因素解除，产品有望实现销售快速放量。

2）临床数据证实产品疗效显著：根据贵阳医院的临床试验，理气活血滴丸治疗冠心病心绞痛的临床效果比较显著，治疗效果不亚于复方丹参滴丸。

3）产品为 品种，定价能力较强：从中标价格上分析，规格为25mg*90粒的理气活血滴丸中标价格约为34.56元，对应0.38元/粒；规格为27mg*粒的复方丹参滴丸中标价格为26.09元，对应0.14元/粒。作为 品种的理气活血滴丸定价明显高于复方丹参滴丸。

1.3

两大核心品种保留在新版医保目录，未来稳定增长可期

1.3.1艾迪：继续保留在新版医保目录当中，未来有望保持5%-10%稳定增长

艾迪主要的成本包括斑蝥、人参、*芪、刺五加等，是用于治疗原发性肝癌，肺癌，直肠癌，恶性淋巴瘤，妇科恶性肿瘤等的抗肿瘤中药注射剂。

其同类药品包括蟾酥注射液、复方苦参注射液、华蟾素注射液、康莱特注射液、人参多糖注射液、痛可宁注射液、乌头注射液、消癌平注射液、鸦胆子油乳注射液、猪苓多糖注射液、得力生注射液、参芪扶正注射液、元秦止痛注射液、*芪多糖注射液、康艾注射液等15种。其中，只有艾迪、复方苦参、康莱特、消癌平、鸦胆子油乳注射液、猪苓多糖注射液、参芪扶正、康艾、华蟾素等9种药品进入新版医保目录，艾迪、复方苦参、康莱特、消癌平、鸦胆子油乳注射液、华蟾素等6个品种被列为抗肿瘤药（非肿瘤辅助用药）。

梳理进入新版医保目录的9种抗肿瘤中药注射剂的销售情况，我们发现在经历了年销售增速下滑之后，年整体销售增长触底反弹，年Q3进入新版医保目录的9种抗肿瘤中药注射剂在医院合计销售22.16亿元，同比增长12.73%。

康艾、康莱特、参芪扶正、艾迪、消癌平等四个品种销售规模较大，年Q3分别实现医院销售额6.53亿元、4.93亿元、3.52亿元、2.61亿元、2.59亿元，市场份额分别约为29.46%、22.24%、15.88%、11.79%、11.69%。其中，公司的艾迪在经历年销售增速下滑之后，年Q3实现同比增长2.05%，销售增速触底反弹。

通过分析艾迪近年来的中标价格，自从经历了-年比较大的降价压力之后，艾迪近期的降价压力偏小，降价幅度趋于缓和。

我们认为未来艾迪注射液至少保持5%-10%的销售增速，主要基于以下原因：

1）抗肿瘤中药注射剂市场的销售整体触底反弹，利好艾迪销售：抗肿瘤中药注射剂在经历了年的增速约20%下滑后，年销售增速同比增长13%，增速迅速触底反弹。随着癌症的高发和抗肿瘤注射剂在临床的广泛使用，抗肿瘤中药注射剂仍有很大销售空间，整个市场有望保持10%稳定增长。

2）受益于广泛的适应症和非辅助用药的定位：艾迪被新版医保目前定义为治疗中晚期癌症的抗肿瘤用药（非辅助用药），相对于参芪扶正等对应肺癌、胃癌等对应少数适应症的辅助用药而言，销售空间更广。

3）艾迪在二级或以下基层医疗机构的销售空间较大：目前艾迪覆盖了80%医院，二级或以下的医疗机构覆盖比例低于20%，配合公司成熟的销售队伍，未来有望开阔销售空间巨大的基层市场。

1.3.2复方斑蝥胶囊：取消适应症限制，未来5%稳定增长可期

复方斑蝥胶囊的成分主要是斑蝥、人参、刺五加、*芪、三棱、莪术、山茱萸、半枝莲、女贞子、熊胆粉、甘草等，主要用于治疗原发性肝癌、肺癌、直肠癌、妇科恶性肿瘤、恶性淋巴瘤等。

前五大进入新版医保目录的口服类抗肿瘤中成药分别是康莱特软胶囊、消癌平丸胶囊、华蟾素胶囊、鸦胆子油软胶囊、复方红豆杉胶囊，分别占据27.67%、17.21%、15.14%、13.27%、5.89%市场份额。其中，生产复方斑蝥胶囊的市场份额为5.59%，共有3家厂家生产，益佰制药占据其中66%的市场份额。

年口服类抗肿瘤的中成药在医院的总销售额约为70.50亿元，同比增长2.91%。虽总体销售增速出现下滑，但由于口服类抗肿瘤中成药价格较低，临床应用广泛，保守估计未来有望保持3%-5%增速。

其中，复方斑蝥胶囊年实际总销售额约为2.42亿元，属于比较成熟的品种。根据医院的数据，复方斑蝥胶囊年同样出现了销售增速下滑，同比下滑15.08%。但年该品种销售增速出现反弹，同比下滑-2.01%。由于新版医保目录取消了复方斑蝥胶囊的适应症限制（年版医保目录限制复方斑蝥胶囊仅用于消化系统肿瘤治疗），利好产品销售，预计未来该品种保守估计保持3%-5%的增速（与整体增速同比）。

1.4

两大特色品种新进医保目录，超市场预期

1.4.1丹灯通脑滴丸：新进医保目录，治疗瘀血阻络所致的中风

丹灯通脑滴丸的主要成分包括丹参、灯盏细辛、川芎、葛根等，具有活血化瘀、祛风通络等功效，临床上主要用于治疗瘀血阻络所致的中风。

根据医院的销售数据，年丹灯通脑滴丸在医院实现万元的销售，同比增长-6.36%。深入分析其竞争格局，神威施普瑞药业、前进药业、济仁药业、福和华星制药分别占据67.66%、16.33%、14.47%、1.54%的市场份额。

丹灯通脑滴丸医院销售总额约为万元，保守估计终端市场规模约2亿元。益佰制药生产的丹灯通脑滴丸产品之前没有投入市场进行销售，此次进入新版医保目录，有利于产品在未来迅速放量，获得远高于其他竞争对手的销售增速，不受其他厂家销售增速普遍下滑的影响。

从中标价格上分析，丹灯通脑滴丸近年来价格保持稳定，年至年广东、四川、湖北等省份的中标价格一直保持不变，预计未来产品降价压力不大。

1.4.2妇科调经滴丸：新进医保目录，成妇科产品新增长点

妇科调经滴丸主要的成本包括香附（醋炙）、当归、大枣、川芎、白芍、白术、赤芍、甘草、熟地*、延胡索（醋炙）等，具有养血，调经，止痛等功效，临床上主要用于治疗月经不调，经期腹痛等症状。

根据医院的销售数据，年妇医院实现万元的销售，同比增长-6.36%。深入分析其竞争格局，前三大企业国药致君坪山制药、紫鑫药业、神通药业分别占据60.31%、19.73%、10.17%的市场份额。

妇科调经滴丸医院销售总额约为万元，保守估计终端市场规模约万元。益佰制药生产的丹灯通脑滴丸之前没有投入市场进行销售，此次进入新版医保目录，有利于产品未来迅速放量，获得远高于其他竞争对手的销售增速，不受其他厂家销售增速普遍下滑的影响。

从中标价格上分析，妇科调经滴丸近年来价格保持稳定，年至年广东、四川、湖北等省份的中标价格一直保持不变，目前没有明显的降价趋势，预计未来产品降价压力不大。

附录

公司财务预测表

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